我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段。以挖机为代表，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期，自80 年代末开始的20 余年是快速发展的成长阶段。

① 2008-2011 年是第一轮上升周期，“四万亿”投资驱动行业发展，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，2011 年挖机销量17.8 万台；② 2012-2015 年，行业步入长达4 年的调整期，行业不断出清洗牌，2015 年挖机销量5.6 万台触底；

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③ 2016-2021 年，行业进入第二轮上升期，更新需求占据主导，在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，2021 年挖机销量达到34.3 万台；

④ 2021 年5 月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行。2022年挖机累计销量26.1 万台，同比下降24%。2023 年1-3 月共销售挖掘机57471台，同比下降25.5%；其中国内28828 台，同比下降44.4%；出口28643 台，同比增长13.3%，拐点仍需等待。

挖机销量是工程机械行业的关键变量，详细拆分并测算挖机销量，本轮周期有望在2023 年提前见底。挖机销量数据与工程机械企业业绩高度同步，且挖机销量的持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，将挖机需求分为国内新增需求、出口销量，以及国内更新需求进行详细分析，预计2023-2025 年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲作用下2023 年挖机销量有望提前触底，2024 年国内更新需求和电动化或驱动新一轮上行周期。

① 基建投资托底+地产边际改善，预计2023 年国内新增需求触底。国内新增需求与地产、基建投资较为相关，其中基建投资对工程机械销量的拉动作用约滞后一年，房屋新开工面积与挖机销量增速趋势一致。假设2023-2025 年挖机保有量同比增长0.5%/1.0%/2.0%，预计2023-2025 年挖机国内新增需求为1.0/2.0/4.1 万台。

② 出口保持韧性，预计2023 年销量占比过半。工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍，而国内龙头在海外的挖机渗透率不到10%，提升空间巨大。2023 年虽然海外市场整体有衰退预期，但国内主机厂经过多年海外业务布局，凭借产品力、渠道力、成本力进入海外市场收获期。假设2023-2025 年出口挖机销量同比增长20%/15%/10%，对应销量13.1/15.1/16.6 万台，占比53.2%/50.4%/43.3%。

③ 国内更新需求预计2023 年触底，未来2-3 年或驱动新一轮上行周期。假设挖机10 年寿命， 自第6 年开始更换， 测算得到2023-2025 年挖机的自然更新需求为8.6/10.3/14.6 万台。非道路移动机械国四标准在2022 年12 月1 日实施，测算截止2022 年底仍有12.2 万台存量国二、国三设备。假设未来5 年逐步更新，2023-2025 年新增环保更新需求2.0/2.5/3.0 万台。

④ 电动化仍处于产品布局早期，长期渗透率提升空间巨大。电动化也是更新需求的一部分，当前工程机械电动化尚处于布局期，处在电驱动替代柴油发动机的第一阶段，头部企业布局品类丰富。2022 年电动装载机销量渗透率仅为0.94%，未来随着工程机械的“三电”技术逐步成熟，工程机械电动化的更新替换需求空间巨大，龙头企业有望  享受单价提升带来的营收和利润增长。

龙头企业盈利底已现，困境反转可期。2022 年由于原材料价格和海运费上涨，且国内销量下降规模效应减弱，龙头公司净利率位于相对低点。本轮下行周期头部主机厂经营稳健，2023 年高毛利的出口业务占比将继续提升，同时钢材成本下降，钢材价格回落20%毛利率提升空间约3pct，业绩弹性可期。

投资建议：短期推荐业绩稳健的零部件龙头，中期推荐更具弹性的龙头主机厂。1）23年国内工程机械探底，恒立液压具备份额提升及非挖领域品类拓展的逻辑，业绩望实现平稳增长；2）23 年工程机械增长在于出口市场，龙头主机厂海外收入占比提升，且海外盈利能力高于国内；3）主机厂业绩最差的阶段已经过去，随着原材料和海运费价格下降，23 年利润率有望修复。

风险提示：地产和基建投资不及预期、疫情出现新变种影响经济复苏节奏、海外需求不及预期、测算偏差

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转自中泰证券股份有限公司 研究员：王可/姜楠宇